万隆优配
特约评论员 吴金铎
供需缺口叠加降息预期等多重因素影响，白银期货和现货价格今年均创下历史新高。截至12月1日，伦敦现货和期货白银（活跃合约）价格分别为57.49美元/盎司和59.14美元/盎司，较年初上涨95.5%和97.8%，涨幅已超过同期黄金现货（60.18%）和黄金期货涨幅（60.16%）。上海金交所白银现货Ag（T+D）和上海银期货收盘价（活跃合约）涨幅也已分别高达74.46%和74.39%，高于同期上海金涨幅。用金银比表示的比价关系来看，截至12月1日，金银比现货价格为73.73，金银比期货价格72.11，为2021年8月11日以来的最低点。表明尽管金银同涨，但每盎司黄金能兑换的白银数量在减少，即白银涨幅相对高于黄金。以上价差形成的原因在以下方面：
首先，在美联储降息预期推动下，白银等贵金属期货和期权总持仓升至年内最高点，显示白银等贵金属多头情绪较浓。根据芝加哥商品交易所数据，截至2025年10月14日当周，COMEX期货和期权总持仓24.17万张万隆优配，较年初（1月7日当周）上升了35.08%，较年内最低点（5月13日）提高了48.23%。上海期货交易所数据显示，截至12月2日，白银期货持仓量和白银期货成交量较年初（1月2日）分别大幅上涨49.01%和847.66%，国内外白银市场均出现多头的逼空行情。
其次，白银较黄金工业属性更强，尤其是在当前科技用银需求不断扩大的背景下。根据世界白银协会数据，2023年白银工业需求（6.54亿盎司）占总需求量（11.95亿盎司）的比重为54.76%，而同期的黄金工业需求占总需求的比重为6.38%（注：2025年9月最新数据为6.22%，变化不大），显示白银的工业品属性明显强于黄金，因而白银的需求弹性较黄金更大。白银因其良好的物理属性，如导电性和延展性，较常应用于光伏组件、手机终端等多个领域。在当前通讯和新能源等科技应用场景不断扩大的背景下，白银的价格涨幅更大。
再次，白银供给缺乏弹性，但白银需求不断扩大。年初以来中国白银现货出库量大增，且上海白银期货库存大幅下降显示中国白银市场或加快去库存。2023年全球白银的供给总量为10.11亿盎司，2010年突破10亿盎司（10.75亿盎司）之后一直变化不大。全球再生银供给2011年达到最高点2.61亿盎司之后持续下降，2021年以来稳定在1.7亿盎司左右。白银供应缺乏弹性，无论是矿山生产，还是再生银变化非常小，海外抛售也比较有限。
从白银库存来看，根据芝加哥商品交易所数据，截至12月1日，COMEX白银期货库存量为4.56亿盎司，较年初上涨42.99%，但较年内高点（5月12日）下降了9.65%；而上海白银期货库存57.37万公斤，较年初大幅下降59.68%。上海黄金交易所数据显示，截至2025年10月末，上海白银现货出库量38.69万公斤，较1月大幅上涨366.17%万隆优配，表明中国白银现货需求强劲，上海银期货库存大幅下降显示未来可能存在补库需求。
从国际数据来看，2023年全球白银需求量11.95亿盎司，白银供给10.11亿盎司，供需缺口-1.84亿盎司（负缺口表示供不应求，正缺口表示供过于求）。而中国2025年10月末白银供需缺口（以白银可用库存减去白银现货出库量表示；1公斤=35.27盎司计算）为1.5687亿盎司，可见中国白银总体可用现货库存大于需求，但上海银期货库存大幅下降显示中国白银市场或加快去库存，未来可能存在补库需求。
最后，11月6日，美国内政部下属地质勘探局（USGS）公布最新关键矿产清单，首次将铜、银和冶金煤列入，助推了白银的行情。
往后看，美联储降息周期大背景可能助推白银的投资和投机属性，而未来科技用银将扩大中长期白银的工业需求，白银的金融属性与工业属性可能形成共振。
根据CME“美联储观察”工具，截至12月1日，12月美联储降息的概率为86.4%；维持利率不变的概率为13.6%，显示市场预期12月美联储大概率降息25基点。此外，随着下一任美联储主席任命的话题变得越来越热门，市场也在押注下一任美联储主席更鸽派。当前，白宫经济委主任凯文·哈塞特是热门候选人。从白宫的诉求和美国巨大财政压力的角度，市场正在押注新任美联储主席倾向于“鸽派”。
供需缺口仍是未来白银交易的主旋律。尽管因技术改良白银潜在消费可能会见顶回落万隆优配，但当前工业用银仍有弹性。涉及太阳能面板生产的用银需求可能在未来达到顶峰（市场预期7000吨左右），但当前光伏用银量仍然维持在较高位置。
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